براون استاد امور مالی در مدرسه کسب و کار موناش است, دانشگاه موناش, کالفیلد شرق, ویکتوریا, استرالیا, و استاد بازنشسته در دانشکده بازرگانی استرن, دانشگاه نیویورک.

• دانلود استناد
• https://doi. org/10.1080/0015198X.2020.1734375
• کراس مارک

چشم اندازها

فرضیه بازار کارا, مجله تحلیلگران مالی, و وضعیت حرفه ای مدیریت سرمایه گذاری

• مقاله کامل
• ارقام و داده ها
• منابع
• نقل قولها
• متریک
• تجدید چاپ و مجوزها
• مشاهده پی دی اف پی دی اف

چکیده

قبل از سهم یوجین فاما در سال 1965 در مجله تحلیلگران مالی پول در وال استریت به راحتی در نظر گرفته شد. مفهوم عملی فرضیه بازار کارا این فرضیه را تغییر داد. با وجود چالش های موجود در این فرضیه سرمایه گذاران کوچک—کسانی که حرفه ای نیستند و سرمایه محدودی دارند و دسترسی محدودی به اطلاعات خاص دارند—ممکن است تصور کنند که این فرضیه درست است. عملکرد مداوم نیاز به مهارت و موقعیت حرفه ای برای تجزیه و تحلیل امنیتی دارد—استدلال بنیامین گراهام در سال 1945 برای ایجاد مجله تحلیلگران مالی . جای تعجب نیست که ژورنال به طور گسترده ای بحث های مربوط به مفاهیم عملی و فکری خود را پوشش داده است.

افشا: نویسنده هیچ تضاد منافع را گزارش نمی دهد.

یادداشت سردبیر

ارسال شده در 3 فوریه 2020

پذیرفته شده 23 فوریه 2020 توسط هایدی راوبنهایمر, بانک مرکزی اروپا, لوییس گارسیا-فیج ارگو, صندوق بین المللی پول, مدیر اجرایی, دانیل جیاموریدیس, و استیون تورلی, صندوق بین المللی پول.

55 سال از انتشار مقاله یوجین فاما "پیاده روی تصادفی در قیمت های بازار سهام" (فاما 1965 ب) در صفحات مجله تحلیلگران مالی ( ژورنال) می گذرد. 1 تاثیر عمیق کار او هنوز هم امروز احساس می شود. تا به این نشریه, پول در وال استریت ساده در نظر گرفته شده بود. بله, مدیریت سرمایه گذاری شامل برخی از اندازه گیری از مهارت, اما مهارت لازم حداقل بود و به راحتی به دست. فرضیه بازار کارا که از کار فاما (فاما 1970) برای اولین بار این فرض را به چالش کشید. نتایج فاما در سال 1965 کاملا تجربی بود اما کار همزمان سامولسون (1965) مبنای نظری قوی برای این فرضیه فراهم کرد.

فاما در مقاله کلاسیک خود (فاما 1970) و سایر اقتصاددانان مالی که بر اساس کار او بنا شده اند روشن است که منظور از این اصطلاح چیست. این چیزی نیست جز این بیانیه که قیمت های امنیتی به طور کامل تمام اطلاعات موجود را منعکس می کنند. اگر این فرضیه درست یا تقریبا درست باشد بار مدیران دارایی است تا نشان دهند که می توانند ارزش افزوده ایجاد کنند.

در دنیای بازارهای سرمایه تقریبا کارا دیگر نمی توان تصور کرد که پول با تجارت اوراق بهادار ساده است. علاوه بر این رشد سریع فناوری مالی و دسترسی به منابع بزرگ و رو به رشد داده ها این گزاره را امروزه بیشتر از زمانی که کار فاما در ابتدا منتشر شد واقعی می کند. افزایش صندوق های تامینی, سهام خصوصی, و هر دو وانیل ساده و صندوق های مبادله ای عجیب و غریب (صندوق های سرمایه گذاری) از سال 1965 تنها فشار رقابتی بر صندوق های سرمایه گذاری عمومی را افزایش داده است. نقش مدیر سرمایه گذاری در این دنیای جدید چیست? به طور متوسط, عملکرد بهتر یک معیار است که نشان دهنده مدیر به طور متوسط دشوار است, به خصوص پس از تمام هزینه ها و هزینه های برای اختصاص. اما این درک این واقعیت را انکار نمی کند که مدیران ماهر می توانند عملکرد بهتری داشته باشند. بنابراین مدیریت دارایی موفق مهارتی است که باید نشان داده شود. در پایان فاما (1965ب) نویسنده نوشت: "تحلیلگر نمی تواند صرفا اعتراض کند که فکر می کند اوراق بهاداری که انتخاب می کند بهتر از اوراق بهادار انتخاب شده تصادفی عمل می کند."(ص 59). مقاله فاما در واقع فراخوانی برای حرفه ای شدن مدیریت سرمایه گذاری بود و انتشار این مقاله نقطه ای از تغییر در تاریخ مجله بود .

پیامدهای عملی ام اچ

مجله تحلیلگران مالی (یا مجله تحلیلگران) اولین بار در سال 1945 توسط انجمن تحلیلگران امنیتی نیویورک. به هنگام, اینکه مهارت های خاص برای تجزیه و تحلیل امنیت مورد نیاز بود و مدیریت دارایی در سوال بود. بنجامین گراهام در اولین شماره مجله استدلال کرد که انتشارش به خودی خود ادعای وضعیت حرفه ای برای تجزیه و تحلیل امنیتی است (گراهام 1945). ایروینگ کان یکی از اعضای اولین تحریریه مجله توضیح داد که تجزیه و تحلیل مالی یک حرفه بسیار جدید بود و در جهان پس از جنگ جهانی دوم که به سرعت در حال رشد بود هر کسی که در این مجله کار می کرد انگیزه داشت تا تجزیه و تحلیل امنیتی را به یک حرفه جدی تبدیل کند (کان 2005).

در سالهای پس از انتشار فاما (1965 ب) تمرینکنندگان به راحتی میتوانستند این موضوع را رد کنند ام اچ به عنوان بی ربط. همانطور که کان (2005) توضیح داد, در تاسیس خود, مجله در دست در علاقه مند بود, تجزیه و تحلیل اساسی از شرکت های واقعی و صنایع واقعی و در دادن چگونه به مشاوره در عمل روز به روز از تجزیه و تحلیل شرکت, صنعت, و ارقام ملی و حقایق. نویسندگان دانشگاهی جذب شده به مجله طرف نظری را دنبال کردند. به عنوان یک نتیجه, به عنوان چارلز الیس توضیح داده است (الیس 2015), پزشکان به راحتی دانشگاهیان را رد کرد, با فرضیه صفر محرمانه خود, استنتاج اماری, و معادلات طولانی پر از حروف یونانی. اما همانطور که او توضیح داد گزارش عملکرد سیستماتیک و انواع مقایسه های نفرت انگیز مطرح شد که به چالش می کشید که مدیریت فعال می تواند واقعا ارزش افزوده ایجاد کند.

مایکل جنسن در یک مبادله جالب در مورد ام اچ استدلال کرد که در نهایت با توجه به حجم زیادی از داده ها که فقط در همان زمان در دسترس بود نتیجه گیری در مورد ام اچ یک موضوع تجربی بود (جنسن 1967). مطالعه او سال بعد منتشر شد (جنسن 1968) تکان دهنده بود. این نشان داد که صندوق های متقابل که داده ها سپس در دسترس بودند بازار بر اساس ریسک تنظیم مناسب بهتر نیست. اگرچه تحقیقات اخیر این دیدگاه را به چالش می کشد که مدیریت فعال نمی تواند ارزش افزوده کند, 2 عملکرد بهتر دست نیافتنی است و نیاز به مهارت دارد. به نظر من حداقل تصادفی نیست که در همان شماره ژورنالی که جنسن (1967) ظاهر شد بحث قابل توجهی در مورد لزوم ایجاد و تاکید مجدد بر وضعیت حرفه ای تجزیه و تحلیل امنیتی وجود داشت (کچام 1967). مهارت را نمی توان فرض کرد. باید نشان داده شود و نشان داده شود.

مروری بر شماره های گذشته این مجله از زمان تاسیس در سال 1945 نگرانی گسترده ای را در مورد کلیه موضوعات مربوط به مدیریت ثروت و تجارت مدیریت وجوه نشان می دهد. جستجو برای الفا یک موضوع همیشگی در صفحات مجله است, با این حال, و بسیاری از تاریخ مجله پس از 1965 شده است به بحث در مورد چالش وجودی از ام اچ به مدل کسب و کار مدیریت وجوه اختصاص داده.

کسانی که در این حرفه بودند فهمیدند که برای مدیران فعال بهتر از معیارهای منفعل دشوار است. همانطور که ویلیام شارپ در "حساب مدیریت فعال" وحشیانه خود توضیح داد که مدیر متوسط از یک معیار منفعل بهتر عمل می کند که در واقع نمایانگر عملکرد مدیر متوسط سخت است (شارپ 1991). 3 و این مشکل قبل از هزینه ها رخ می دهد. جک بوگل, در "هزینه مهم" فرضیه, استدلال برای مشابه "حساب" به توضیح است که بازده ناخالص در بازارهای مالی منهای هزینه های واسطه مالی برابر بازده خالص در واقع به سرمایه گذاران تحویل (ادم زشت 2005). بازگشت ناخالص, در نظر او, غیر قابل پیش بینی و زودگذر است, در حالی که هزینه های واسطه گری مالی بزرگ و بسیار قابل پیش بینی هستند. همانطور که الیس (1975) توضیح داد این واقعیت که 85 درصد از صندوق های حرفه ای مدیریت شده در طول 10 سال قبل از 1975 عملکرد ضعیفی در شاخص اس اند پی 500 داشتند و میانگین نرخ بازده صندوق حدود 10 درصد زیر اس اند پی 500 در همان دوره بار اثبات را بر دوش مدیران پول گذاشت که ادعا می کردند می توانند عملکرد بهتری داشته باشند.

استدلال برای نمایه سازی در ابتدا در مجله در سال 1960 ظاهر شد. رنشاو و فلدشتاین (1960) استدلال کردند که هنگام سرمایه گذاری در میانگین صنعتی داو جونز (جیا) یکی از امکان انجام بهتر از میانگین چشم پوشی می کند اما می توان اطمینان داشت که هرگز به طور قابل توجهی بدتر عمل نمی کند. ادم زشت (نوشتن تحت نام قلم جان ارمسترونگ 1960) در اصل به این ایده از شاخص سازی مخالف بود, نه به دلایل عملکرد اما به دلیل از نظر او, دیجیا بود نماینده بازار نیست. قوانین خودسرانه ای که هنگام ورود یا خروج سهام از شاخص یا تقسیم اعمال می شود و هزینه های مربوط به حفظ این شاخص متوسط سهام خاص از نظر کارمزد و کارمزد به این معنی است که این شاخص نماینده نیست و تکرار بسیار پرهزینه است. در مقابل اس اند پی 500 نماینده است و با هزینه کم قابل تکرار است. صندوق شاخص ونگارد 500 در سال 1975 توسط بوگل تاسیس شد و با هدف تبدیل شدن به کم هزینه ترین تامین کننده صندوق های سرمایه گذاری مشترک در صنعتی که هزینه دارد (بوگل 2016) تاسیس شد. 4 به عنوان الیس (2016) مشاهده, توسط 1975, صندوق بازنشستگی در&تی و شرکت های مرتبط خود (در همان زمان, یکی از بزرگترین صندوق های سهام در جهان) شروع به استدلال برای فضایل نمایه سازی در همان زمان که لو لو ایجاد صندوق پیشتاز. توسط 1977, به عنوان ویلسون و کامین (1977) پیشنهاد, استدلال برای نمایه سازی هسته اصلی یک صندوق بازنشستگی به خوبی تاسیس شد.

در عرض 10 سال از استقرار پیشتاز 500, در&تی در نمایه سازی بخش قابل توجهی از صندوق بازنشستگی خود موفق شده بود. ویلیام برنز خزانه دار در ای اند تی متقاعد شده بود که از لابراتوارهای بل بیاید تا به عنوان مدیر منطقه در صندوق خدمت کند (1979-1980). مورد برای نمایه سازی روشن بود. با 108 مدیران در 253 حساب جداگانه در سیستم بل, صندوق بازنشستگی خود را به عنوان یک کل مشکل ضرب و شتم بازدید کنندگان بود&پ 500 معیار; به چند رقم اعشار, با این حال, صندوق یکسان به بازدید کنندگان بود&پ 500 در تخصیص امنیتی خود را. بنابراین می تواند به عنوان یک صندوق شاخص با هزینه قابل توجهی کمتر از زمانی که به طور فعال مدیریت می شد مدیریت شود. جان انگلیش که در همان زمان سرپرست صندوق بود توضیح داد که بحث علیه صندوقی که نماینده سهمی از امریکا است سخت است.

موفقیت نمایه سازی یک چالش فوری برای سرمایه گذاران فعال بود. امباختشر و فارل (1979) استدلال کردند که در این دنیای جدید مدیریت فعال باید نشان دهد که می تواند بازده کافی تولید کند تا خطرات و هزینه های بالاتر خود را جبران کند. در مدت کوتاهی سورنسن و میلر و سامک (1998) استدلال کردند که نمایه سازی (1) وسیله ای بسیار موثر و مقرون به صرفه برای تامین بازده بازار سهام است و (2) این ویژگی عامل اصلی توضیح این بود که چرا مبلغ اعزام شده به صندوق های شاخص در این مرحله به راحتی بیش از 1 تریلیون دلار و در حال رشد است. التون, گروبر, و د سوزا (2019) مشاهده شده است که از 2013 به 2018, صندوق های متقابل منفعل از افزایش 16.4% از دارایی های تحت مدیریت به 26%. این تغییر نشان می دهد که بسیاری از سرمایه گذاران ارزش مدیریت فعال را زیر سوال می برند. 5 تمرکز بحث به درستی روشن می شود که مدیران فعال دارای مهارت تعریف شده و پیش از این به عنوان توانایی مدیر در انتخاب مناسب سهام با عملکرد بهتر و در عین حال حسابداری ریسک هستند. مشکل این است که مهارت سخت است برای تعیین سابق حول و حوش .

نحوه تعیین مهارت موضوع تحقیقات زیادی بوده است که در جونز و ورمرز (2011) مورد بررسی قرار گرفته است. اما مهارت به تنهایی کافی نیست. به عنوان کرمرز (2017) توضیح داد, موفقیت به عنوان یک مدیر فعال نیز نیاز به قضاوت درست, تمایل به انتخاب محتاطانه در میان گزینه های شناسایی, و فرصت کافی (یا عدم وجود موانع عملی) به انجام این کار مداوم. اما تخصص حرفه ای از این نوع گران است. برک و ون بینزبرگن (2015) شواهد تجربی محکمی پیدا کردند که نشان می دهد مدیران فعال صندوق های سرمایه گذاری مشترک دارای مهارت هستند و ارزش افزوده ای دارند اما این مقدار اغلب توسط هزینه هایی که دریافت می کنند جذب می شود.

بوگل (2016) استدلال کرد که هزینه های پایین نمایه سازی و ناتوانی مدیران فعال در عملکرد مداوم از معیارهای شاخص منجر به افزایش چشمگیر نمایه سازی می شود. همزمان, او در مورد ظهور صندوقها نگران بود, اولین بار در معرفی 1993. این وجوه راهی را برای سرمایه گذاران فراهم می کند تا در معرض طیف گسترده ای از کلاس های دارایی بدون پرداخت هزینه های قابل توجه برای مدیریت دارایی قرار بگیرند. به عنوان هیل (2016) توضیح داد, قبل از معرفی صندوق های سرمایه گذاری ثابت, سرمایه گذاری شاخص بخش کوچکی از صندوق های سرمایه گذاری ثابت و دارایی های نهادی بود. سرمایه گذاری شاخص اوراق قرضه به طور قابل توجهی رشد کرد زیرا صندوق های سرمایه گذاری یک وسیله کارا و شفاف برای قرار گرفتن در معرض اوراق بهادار اوراق بهادار ثابت بودند. علاوه بر این, التون و همکاران. (2019) استدلال کرد که زیرا بسیاری از معیارهای منفعل مبتنی بر بخش قابل سرمایه گذاری نیستند یا فقط با هزینه قابل توجهی قابل سرمایه گذاری هستند صندوقهای مبتنی بر بخش ممکن است خود معیار مناسب تری برای عملکرد باشند تا معیارهای غیرفعال.

ادم زشت (2016) نگران بود که افزایش صندوقها را تشویق تجارت بیش از حد و یک رویکرد کوتاه مدت به مدیریت سرمایه گذاری. در واقع, به اصطلاح سقوط فلش مربوط به اختلال در بازار است که در رخ داده است 6 مه 2010 منجر به نوسانات چشمگیر در ارزش این وجوه. صندوقها انجام تجارت به شدت در زمان نوسانات بازار. اما به عنوان هیل (2016) مشاهده, تجارت فعال صندوقها که ادم زشت نگران تا حدودی روند تهیه نقدینگی و بازار سازی توسط معامله گران اطمینان حاصل کنید که قیمت صندوق با قیمت اوراق بهادار مولفه تراز وسط قرار دارد شد. مادهاوان (2012) استدلال کرد که سقوط فلش نتیجه نقص در ساختار بازار است که از زمان این رویداد برطرف شده است. 6 نمایه سازی و در دسترس بودن صندوقها که سرمایه گذاران دسترسی به طیف گسترده ای از دارایی های, استراتژی, و بخش در هزینه بسیار کم نشان دهنده یک چالش جدی برای مدیران فعال.

بخشی از پاسخ به این چالش توسط صنعت مدیریت دارایی بهبود پایه تکنولوژیکی مدیریت دارایی بود. بیشتر این فناوری کاربرد رویکردهای توسعه یافته در حوزه دانشگاهی است. نمایه سازی بنیادی که برای اولین بار در صفحات مجله ظاهر شد (ارنوت, هسو, و مور 2005) تا حد زیادی عامل انفجار علاقه به بتا هوشمند و سرمایه گذاری عامل مرتبط بود که نوید می داد نگرانی های مربوط به عملکرد و هزینه های مدیریت فعال سنتی را برطرف کند. جالب اینجاست که پاسخ به چالش وجودی است که نشان دهنده است, در واقع, منجر به گسترش بزرگ صنعت مدیریت سرمایه گذاری به سرمایه گذاران با طیف وسیعی از استراتژی های سرمایه گذاری منفعل و نیمه منفعل و محصولات. این پیشرفت و موضوعات فنی و چالش های مرتبط با این توسعه در جیاموریدیس (2017) مورد بررسی قرار گرفت. اگر چه این روش ها به عنوان "افزایش شاخص به بازار عرضه شده," صفت (2014) هشدار داد, از یک سو, که اگر شما به طور قابل توجهی از وزن سرمایه منحرف, شما, با تعریف, یک مدیر فعال ساخت شرط. بسیاری از مدیران سرمایه گذاری, با این حال, اشتباه مبارزه با برچسب "فعال"; انحراف خود را از سرمایه بازار پاسخ—در میان برچسب های دیگر—بتا هوشمند, سرمایه گذاری علمی, نمایه سازی اساسی, یا برابری خطر. از سوی دیگر, جک ترینور توضیح داد که مدیران فعال موفق در واقع باید دیدگاه های که از اجماع متفاوت را (ترینور 1976). کار او پیش بینی کرد که از کرمرز و پتاجیستو (2009), که نشان داد که به بهتر, یک نمونه کارها باید به طور قابل توجهی از وزن سرمایه منحرف, انحراف به عنوان "سهم فعال.”

ترینور سردبیر مجله در زمان بحرانی در دهه 1970 بود که پیامدهای عملی ام اچ شروع به درک و عمل کرد. 7 به عنوان ترینور (1976) توضیح داد, یکی از مهم ترین مفاهیم عملی از نظریه تغییر در تمرکز از سرمایه گذاری کوتاه مدت بر اساس ایده های که مفاهیم واضح است, و در نتیجه سفر به سرعت, به تمرکز بلند مدت بر اساس ایده هایی که نیاز به انعکاس, قضاوت, و تخصص ویژه ای برای ارزیابی خود. به عبارت دیگر این تغییر در تمرکز مشخص شده اند گذار از تجزیه و تحلیل مالی شامل انتخاب فردی اوراق بهادار برای منافع کوتاه مدت به حرفه مدیریت سرمایه گذاری است که شامل انتخاب اوراق بهادار در پرتفوی دقت طراحی شده برای دیدار با اهداف بلند مدت مشتری.

پاسخ علمی به ام اچ

در سال 1976 ترینور به وضوح اهمیت عمیق سهم تحصیلی فاما و پیامدهای مهمی که برای مدیریت سرمایه گذاری به همراه خواهد داشت را درک کرد. یک نکته جالب این است که کار فاما در سال 1970 از نظر دانشگاهی در واقع نقطه اوج برای ام اچ بود. پس از این تاریخ نویسندگان دانشگاهی شروع به طرح سوال در مورد این فرضیه کردند. همانطور که از نوشتن این, تعداد کمی از دانشگاهیان در واقع در ام اچ باور—حداقل, در فرمول دقیق ترین خود.

بر اساس کمک مالی اولیه از مریل لینچ, مرکز تحقیقات در قیمت های امنیتی در دانشگاه شیکاگو در اواسط دهه 1960 وارد شده و برای اولین بار یک پایگاه داده جامع از قیمت و بازده در معاملات سهام در بورس اوراق بهادار نیویورک که به دسامبر 1925 مورخ در دسترس ساخته شده. با توجه به حکمت متعارف که پول تجارت اوراق بهادار بود, واقعیت شگفت انگیز این است که این داده ها نشان داد که چیزی شبیه به ام اچ تقریبا درست بود. بیشتر کارهای بعدی خلاصه شده در فاما (1991) روشهای کوچک و گذرا را نشان می دهد که به نظر می رسد داده ها با این موارد مغایرت دارند. همانطور که لوکاس (2009) مشاهده کرد حتی کوچکترین انحرافات جالب و مهم هستند زیرا فرصت های سود را برای سرمایه گذاران بزرگ فراهم می کنند. اما به نظر می رسد که سرمایه گذاران کوچک که حرفه ای نیستند و سرمایه محدودی دارند و دسترسی محدودی به اطلاعات ویژه دارند ممکن است تصور کنند که این یک توصیف کامل و دقیق از نحوه کار بازارهای سهام است.

اولین چالش برای فاما (1965 ب) در قالب یک گفتگوی گسترده در مورد اینکه فرضیه پیاده روی تصادفی که وی برای نشان دادن ام اچ استفاده می کرد از نظر توصیفی دقیق بود. بسیاری از این بحث در اوایل ظاهر شد در صفحات مجله (مثلا, لوی 1967, جنسن 1967, و ون هورن و پارکر 1967). به عنوان گرنجر (1970) مشاهده, فرضیه پیاده روی تصادفی می کند یک حمله به توانایی های حرفه ای از تحلیلگران مالی تلقی نمی, اگر چه اغلب که راه تفسیر شد. این فرضیه صرفا به این معنی است که تغییرات قیمت های بعدی را نمی توان تنها از قیمت های گذشته پیش بینی کرد. این کار تمام اطلاعات موجود در نظر نمی, مانند سود, سود سهام, انتظارات, شاخص اعتماد به نفس کسب و کار, و یا حتی قیمت سهام دیگر. در این مرحله اکثر دانشگاهیان موافقند که فرضیه پیاده روی تصادفی نادرست است. به طور کلی درک نمی شود که فرضیه پیاده روی تصادفی از جمله موارد دیگر مستلزم ثابت بودن نوسانات تغییرات پی در پی قیمت است. در واقع مشاهدات گاه به گاه از افزایش چشمگیر نوسانات بازار سهام در اطراف بحران های بازار برای بی اعتبار کردن فرضیه کافی است. لو و مکینلی (1988) به طور قطعی نشان دادند که نوسانات تخمین زده شده بر اساس حرکات ماهانه یا طولانی تر در قیمت سهام به طور قابل توجهی نوسانات تخمین زده شده از حرکات هفتگی در قیمت سهام را دست کم می گیرد—تناقض بیشتر فرضیه پیاده روی تصادفی. با این حال این شواهد اچ ام اچ را که در واقع در مورد نوسانات بازار سهام ساکت است باطل نمی کند.

سپس دانشگاهیان بحث را گسترش دادند تا مبانی فکری سازمان بهداشت جهانی را به چالش بکشند. استدلال معمولا شنیده است که اگر تمام اطلاعات است که در واقع به قیمت های امنیتی گنجانیده, هیچ انگیزه ای برای تجارت و هیچ مکانیسم که اطلاعات را می توان در قیمت منعکس می تواند وجود داشته باشد (گراسمن و استیگلیتز 1980). قیمت باید به اندازه کافی پر سر و صدا (یا "ناکافی") باشد تا تولید اطلاعات جبران شود. در یک مقاله اصلی در مورد ریزساختار بازار, ترینور (نگاه کنید به باگهوت 1971) پیشنهاد کرد که انتقال ثروت حاصل از سرمایه گذاران بی اطلاع به سرمایه گذاران مطلع از طریق اسپرد پیشنهاد–درخواست رخ می دهد. در پاسخ, فاما (1991) استدلال کرد که یک نسخه از لحاظ اقتصادی معقول تر از وزارت بهداشت می گویند که قیمت منعکس کننده اطلاعات به نقطه ای که منافع حاشیه ای از اقدام بر روی اطلاعات انجام هزینه های حاشیه ای از انجام این کار تجاوز نمی, یک دیدگاه او را به جنسن نسبت داده (1978). در این دیدگاه از جهان یک فرض کاملا منطقی این است که مدیران ماهر می توانند از معیارهای منفعل بهتر عمل کنند (ایپولیتو 1993). این دیدگاه البته حساب شدید شارپ را باطل نمی کند اما تاکید بر هزینه ها دارد. در رویکرد "هزینه مهم" ادم زشت است (ادم زشت 2005), مدیران ماهر کسانی هستند که می توانند استراتژی های سرمایه گذاری مطلع در حداقل هزینه اجرا. بسیاری از دانشگاهیانی که استراتژی های سرمایه گذاری را مطالعه می کنند از در نظر گرفتن هزینه ها غافل می شوند اگرچه این بی توجهی در حال تغییر است (نووی مارکس و ولیکوف 2019). در واقع, بحث مطلع از هزینه ها و دیگر ملاحظات عملی یک عنصر مورد نیاز از تمام تحقیقات است که در حال حاضر در مجله منتشر شده است .

مالی رفتاری و

امروزه تعداد کمی از دانشگاهیان واقعا به این باور دارند ام. سقوط بازار سهام در سال 1987 یک چالش جدی برای کسانی بود که معتقد بودند این فرضیه توصیف دقیقی از نحوه عملکرد بازارهای امنیتی است. روش معامله اوراق بهادار به وضوح بر قیمت ها تاثیر می گذارد. برخی استدلال کردند که روانشناسی رفتاری در توضیح دلیل وقوع تصادف نقش دارد (فرگوسن 1989). انتشار نشاط غیرمنطقی (شیلر 2000) به طرز شگفت انگیزی فقط چند هفته قبل از ترکیدن حباب دات کام در مارس 2000 منتشر شد. در نتیجه مطالعه عوامل رفتاری موثر بر قیمت ها بخش استانداردی از نگارش دانشگاهی فعلی در اقتصاد مالی است. با این حال توجه داشته باشید که مجله— با انتشار یک شماره ویژه به پارادایم جدید مالی رفتاری در نوامبر/دسامبر 1999—یک رهبر فکری در این توسعه بود.

اینگرسول (1987) نشان داد که ام اچ پیامدی از نظریه تعادل عمومی در بازار سرمایه است که تحت سلطه عوامل مطلع و منطقی قرار دارد. دیدگاه رفتاری بازارها این چارچوب را به چالش می کشد. این دیدگاه عمدتا بر اساس مجموعه ای از مقالات روانشناسان شناختی دانیل کانمن و ایموس تورسکی بود که در دهه 1970 در مورد تجربیات موضوعی انسانی گزارش دادند. مقاله اولیه که نشان داد چگونه افراد تمایل دارند بیش از حد از شواهد محدود (تورسکی و کانمن 1971) بیش از حد مطلع شوند. کار بعدیشان (به عنوان مثال کانمن و تورسکی 1979) نشان داد که افراد نسبت به ضررها واکنش متفاوتی نسبت به سود نشان می دهند. این نتیجه این سوال را مطرح کرد که افراد می توانند منطقی باشند به این معنا که در استدلال های استاندارد تعادل عمومی از نوعی که اغلب برای توجیه استفاده می شود.

ریچارد تالر اغلب این دیدگاه ها را وارد جریان اصلی اندیشه اقتصادی می کند که خود کانمن با دریافت جایزه نوبل برای کار خود در سال 2002 اذعان کرد. تالر تا زمان انتشار ویژه مجله در سال 1999 استدلال می کرد که دیدگاه رفتاری بازارها دیگر بحث برانگیز نیست (تالر 1999). او معتقد بود که اکثر اقتصاددانان دیگر معتقد نیستند که افراد به این معنا منطقی هستند که از بدیهیات نظریه سودمندی مورد انتظار پیروی می کنند یا قادر به پیش بینی های بی نظیر از اینده هستند. بنابراین وی اظهار داشت که حمایت از موضع تعیین قیمت دارایی توسط سرمایه گذاران منطقی مشکل ساز است. او با استفاده از یک قیاس قابل توجه به توضیح است که, اگر چه نمی توان استدلال می کنند که جهت یک فرد مست طول می کشد در سراسر یک میدان است که در انتخاب منطقی بر اساس, اگر قیمت دارایی وابسته به مسیر مست به تصویب رسید, این امر می تواند یک ایده خوب برای مطالعه چگونه مست حرکت.

مقالات زیادی در صفحات مجله منتشر شده است که به چگونگی تاثیر عوامل رفتاری بر قیمت دارایی ها می پردازد. مطالعات اولیه روانشناسی سرمایه گذار را به عنوان راهی برای توضیح اثر روز هفته (ریستروم و بنسون 1989) و سایر ناهنجاری های تقویمی (جیکوبز و لوی 1988) مورد بررسی قرار داد. در واقع رفتار غیر تصادفی تغییرات قیمت در روز هفته قبلا خیلی زودتر در مجله (صلیب 1973) ذکر شده بود. این ژورنال تعدادی مقاله منتشر کرده است که طرفدار انحراف سرمایه گذاری بر اساس بسیاری از تعصبات رفتاری است که از تحقیقات دانشگاهی ناشی شده است. برای مثال, اسکات, استامپ , و خو (1999) استدلال کرد که اعتماد به نفس بیش از حد, تمایل به دست بالا گرفتن توانایی های منحصر به فرد و کیفیت اطلاعات فرد برای تصمیم گیری, و تعصب نمایندگی, تمایل به بیش از حد از یک نمونه کوچک (کانمن و تورسکی 1972), ممکن است استفاده از معیارهای ارزش نسبی را به عنوان معیارهای اعتماد بیش از حد سرمایه گذار برای شرکت های رشد کند توضیح دهد. رشد سود ممکن است به طور غیرمنطقی برون یابی شود تا نشان دهد که شرکت ها در اینده به رشد خود ادامه خواهند داد. همانطور که دانیل و تیتمن (1999) مشاهده کردند سوگیری نمایندگی ممکن است موفقیت استراتژی های حرکت را توضیح دهد که فرض می کنند عملکرد گذشته در اینده ادامه خواهد یافت—اما در معرض خطر کاهش قابل توجه (دانیل و مسکوویتز 2016). 8 در واقع از حدود 2000 مجله منتشر کرده است بسیاری از مقالات مستند راه—هر دو بزرگ و کوچک—که قیمت های بازار مالی واگرا از چه ممکن است به عنوان منطقی. بیشتر اگر نه همه این ناهنجاری ها را می توان به عوامل رفتاری نسبت داد. 9

شیلر (2002) تعصبات مختلف رفتاری را توصیف کرد که می تواند منجر به رونق و سقوط در بازارهای دارایی شود. وی علاوه بر اعتماد به نفس بیش از حد و سوگیری نمایندگی خاطرنشان کرد: خطاهای توجه که از تمرکز متناقض انرژی ما ناشی می شود و تفکر واهی و پوچ که ناشی از تمایل به نسبت دادن احتمال بسیار زیاد به نتیجه مطلوب است نیز باید نقش داشته باشد.

تالر (1999) استدلال کرد که شواهد تجربی قابل توجهی باید طرفداران بازار موثر را نگران کند. با این حال او توضیح داد که اگرچه رفتار بازار اغلب از انتظارات ما در یک بازار کارا منطقی متفاوت است اما ناهنجاری ها لزوما فرصت های سود زیادی ایجاد نمی کنند که مدیران فعال به عنوان یک گروه می توانند برای کسب بازده غیرعادی بهره برداری کنند. این هشدار در واقع همان چیزی است که حساب وحشتناک شارپ دلالت دارد.

این بینش, با این حال, پیامدهای اضافی. استدلال های شیلر (2002) نشان می دهد که مدیران دارایی خود با چالش های مطرح شده توسط این دیدگاه رفتاری از بازارها روبرو هستند. در واقع عوامل رفتاری ممکن است اشتباهات کارشناسان و همچنین هر کس دیگری را توضیح دهد. البته مدیران فعال فردی ممکن است بتوانند بازده غیرعادی کسب کنند و اجماع فزاینده دانشگاهی نشان می دهد که می توانند (کرمرز و همکاران. 2019). با این حال, این واقعیت است که مدیران فعال در معرض تعصبات رفتاری همان دیگران حذف این فرض که مدیران فعال لزوما ارزش اضافه. تحقیقات گسترده در ادبیات مالی رفتاری پیامدهای عمده فاما (1965 ب) را دست نخورده باقی می گذارد که بار بر دوش مدیر فعال است تا نشان دهد که می تواند ارزش افزوده ایجاد کند.

بخشی از سردرگمی در اینجا ناشی از درک نادرست از اینکه ام اچ چیست و چه می گوید. اگرچه ام اچ پیامد فرض تعادل در بازار سرمایه تحت سلطه عوامل مطلع و منطقی است اما ام اچ به نوبه خود به این معنی نیست که همه معامله گران مطلع یا منطقی هستند. استفان راس استدلال می کند که فقدان داوری مفهوم اساسی تری نسبت به این استدلال های تعادل غیرواقعی است زیرا فقط به چند عامل منطقی برای دور کردن فرصت های سود حتی در دریایی از عوامل رانده شده توسط "ارواح حیوانی" جان مینارد کینز نیاز است (دیبویگ و راس 1989). در واقع این مفهوم مبنای استدلال اولیه ام اچ در سامولسون (1965) بود. بنابراین, ام اچ به توصیفی دقیق برای بازارهای سهام عمومی بسیار رقابتی در ایالات متحده نزدیک تر از این امر می تواند برای, گفتن, کلاس های دارایی های دیگر و یا بازارهای دارایی کمتر توسعه یافته.

وزارت امورخارجه می گوید که قیمت های امنیتی منعکس کننده تمام اطلاعات موجود است. همانطور که در ابتدا فرموله, فرضیه نشان نمی دهد که این اطلاعات درست است و یا پردازش مناسب. اگر چه بسیاری از پزشکان بر این باورند که بحران مالی 2007-2008 تناقض نهایی ام اچ بود, این فرضیه است که در واقع سکوت در مورد این موضوع از حباب در قیمت دارایی ها و ترکیدن خود را. 10 در سهم فوق العاده خود را, مالکیل (1973) استدلال فصاحت که قیمت بازار امنیت توسط عوامل رفتاری تعیین, که او به عنوان یک "قلعه در هوا" فرضیه مشخص. برای معامله گران به بهره برداری از این درک به سود حاصل از تجزیه و تحلیل فنی, با این حال, سخت است. 11 در چارلز مک کی (1841) "جنون از جمعیت" ممکن است قیمت امروز تعیین, اما چگونه می توان پیش بینی جایی که جمعیت فردا حرکت خواهد کرد? اسمیت, سوچانک و ویلیامز (1988) شواهد تجربی نشان دادند که جنون جمعیتی که منجر به تشکیل حباب در قیمت دارایی می شود می تواند ماهیتی پایدار داشته باشد و حتی معامله گران باتجربه نیز می توانند مشمول این امر شوند. 12 همانطور که کینز مشهور است یک بار گفته است: "بازارها می توانند غیر منطقی باقی بمانند یا من می توانم حلال باقی بمانم.”

اندرو لو (2012) حل جالبی از تناقض ظاهری بین تعصبات رفتاری و دشواری عملکرد بهتر وسایل نقلیه سرمایه گذاری غیرفعال را فراهم کرد. پیامدهای ناخواسته تغییرات فناوری و سایر وقایع اخیر در تاریخ بشر مستلزم سازگاری با رفتار است. این سازگاری ها حاکی از این است که اگرچه خرد جمعیتی که توسط ام اچ در دوره های طولانی حاکم است اما در هر برهه از زمان حاکم نیست. وی از این ویژگی به عنوان "فرضیه بازار تطبیقی."یکی از مفاهیم این دیدگاه این است که در زمان بحران اقتصادی بازار دارایی باید بیشتر فرار که تجربه اخیر نشان داده است درست باشد. یکی دیگر از پیامدهای جالب را می توان در پرواز به نمایه سازی یافت. وورگلر (2011) استدلال کرد که پرواز به سمت نمایه سازی می تواند باعث افزایش همبستگی بین ترکیبات یک صندوق شود که می تواند قیمت گذاری قابل توجهی در سطح سهام فردی ایجاد کند. لینچ, صفحه, پاناریلو, تزیتزوریس, و ژیرو (2019) نشان داد که قیمت گذاری نادرست ناشی از معاملات صندوق بین المللی پول می تواند فرصت سود قابل توجهی را برای معامله گران فعال فراهم کند, یک فرصت سود که هزینه ای را برای سرمایه گذاران صندوق بین المللی پول نشان می دهد. اما این مشاهده به خودی خود استدلالی علیه نمایه سازی نیست. در واقع فرضیه بازار تطبیقی نشان میدهد که مدیریت فعال میتواند با نمایه سازی همزیستی داشته باشد. این دیدگاه از بازارها یک انتخاب یا یا انتخاب را مجبور نمی کند.

نتیجه گیری

تبادل جالبی در صفحات مجله در پاسخ به پیشنهاد کانانت (1961) مبنی بر ورود رایانه به قلمرو تجزیه و تحلیل مالی باعث افزایش بازده و کاهش هزینه ها می شود. ریشر (1961) در ادامه استدلال کرد که این فناوری جدید نه تنها اطلاعات را تجزیه و تحلیل می کند و فرایندهایی را که به طور سنتی توسط نیروی انسانی انجام می شود تسریع می کند بلکه اطلاعاتی را نیز در دسترس قرار می دهد که قبلا نمی توانستند به دست بیاورند. به طور خلاصه به انسان کمک می کند تا منطقی عمل کند. به این ترتیب قیمت ها با دقت بیشتری اطلاعات موجود را منعکس می کنند و به همین دلیل تحلیلگران مالی و سرمایه گذاران مجبور نیستند زمان زیادی را صرف کنار هم قرار دادن تاریخ گذشته و موقعیت فعلی یک شرکت کنند. این کار قبلا انجام شده بود. ریشر استدلال کرد که ارزیابی اینده همچنان با عدم قطعیت مشخص می شود حتی در زمینه یک هدیه کاملا شفاف. او استدلال کرد که این ارزیابی نقش مناسب تحلیل مالی است.

از بسیاری جهات دیدگاه های پیشین ریشر (1961) به تصویب رسیده است. محاسبات پرسرعت و دسترسی به منابع تقریبا نامحدود داده ها انقلابی در عملکرد مدیریت سرمایه گذاری ایجاد کرده است. همانطور که اوهارا (2014) استدلال کرد, در دنیای جدید تجارت با فرکانس بالا, مدیران نمونه کارها باید فراتر از تجارت به کسب اطلاعات فکر کنند و این واقعیت که همان فناوری که می تواند سفارشات را به سرعت ارسال کند نیز می تواند اطلاعات اساسی را سریعتر از هر تحلیلگر انسانی دریافت کند. به همین دلیل دیگر نقش تحلیلگر مالی در جمع کردن داده ها برای سرمایه گذاری در اوراق بهادار مالی برای سود کوتاه مدت نیست. بلکه تحلیلگر این است که

از این فناوری به روشی هوشمندانه استفاده کنید,

پیامدهای داده ها را برای چشم انداز شرکت ها درک کنید,

از بین گزینه های موجود برای ایجاد سبد سرمایه گذاری مناسب انتخاب کنید و

اهداف بلند مدت مشتری را رعایت کنید و این کار را به روشی مناسب و مقرون به صرفه انجام دهید.

علاوه بر این, به عنوان لیبوویتز (1995) توضیح داده است, تحلیلگر حرفه ای باید در تلاش برای برقراری ارتباط به مشتری یک دیدگاه متعادل در ابعاد خطر در هر فرصت سرمایه گذاری. اگر چه به عنوان هیجان انگیز به عنوان تجارت برای منافع کوتاه مدت نیست, مشاوره سرمایه گذاری از این طبیعت, با توجه به الیس (2014), چیزی است که تا حد زیادی توسط بسیاری مورد نیاز, اگر نه همه, سرمایه گذاران و به مراتب بیشتر انجام, از دیدگاه حرفه ای, از تجارت کوتاه مدت. نقش مجله پیروی از این تحولات با هدف فراهم کردن حرفه مدیریت سرمایه گذاری با ابزارهای مورد نیاز برای رفع چالش های مهم پیش رو بوده است.

اهمیت اصلی فاما (1965 ب) این بود که بار اثبات را به تحلیلگران مالی منتقل کند تا نشان دهند که می توانند ارزش افزوده داشته باشند. در این معنا, مقاله را می توان به عنوان یک تاکید قوی از نیاز به ایجاد یک وضعیت حرفه ای برای مدیران سرمایه گذاری درک, که بنیامین گراهام (1945) استدلال یک دلیل عمده برای انتشار اولیه مجله تحلیلگران مالی بود.

تقدیرنامه ها

نویسنده مایل است از یاکوف امیهود, توران بالی, راجنا گیبسون براندون, کریستین براون, دیوید چمبرز, برد کرنل, کوین دیویس, ایب دژونگ, چارلز الیس, فیفا, الروی دیمسون, کلود ارب, کلود جیاموریدیس, نیل گالپین, فیلیپ قرغوری, لوییس گارسیا-فیجو, مارتین گروبر, جول هاسبروک, جوان هیل, توماس ایدزورک, دنلینگ جیانگ, دنلینگ جیانگ, هری لیم, مارتین لیبوویتز, مارتین لیبوویتز, تیم لوفران, برتون مالکیل, موشه میلوسکی, فرانک میلن, لیندون مور, کاترین پلو, رودری هایدی روبنهایمر, هایدی روبنهایمر, وندی روشمن, اس ارمباستین پیج, استیون تورلی, فدراسیون فوتبال, بری ویلیامز, و جفری ورگلر برای نظرات بسیار مفید.

یادداشتها

1 فاما (1965 ب) در مورد مفاهیم عملی مدل پیاده روی تصادفی که فاما به صورت تجربی در پایان نامه دکترای خود مورد بررسی قرار داد که در همان سال (فاما 1965) در مجله کسب و کار منتشر شد بحث کرد.

2 خلاصه ای عالی از این ادبیات در کرمرز, فولکرسون, و رایلی (2019).

3 به عنوان پدرسن (2018) مشاهده, به دلیل بازسازی شاخص و عوامل دیگر, شاخص معیار استاندارد لزوما نشان دهنده سرمایه گذار به طور متوسط نیست. در حاشیه, این ویژگی نشان میدهد که مدیران فعال می تواند ارزش اضافه, اما به عنوان پدرسن نشان داد, چه در واقع انجام می دهند یک سوال تجربی است.

4 بوگل (1999) اولین صندوق شاخص را به ویلیام فوس و جان مک کوون نسبت داد که در ولز فارگو در سال 1971 صندوقی با وزن یکسان برای صندوق بازنشستگی سامسونیت ساخت. کونیو و واگنر (1975) تجربیات ولز فارگو را در ماه جولای اوت و سپتامبر 1971 برای بررسی هزینه های ایجاد این صندوق توصیف کردند. این صندوق در سال 1976 با صندوق وزنی جایگزین شد. مدیریت مالی باتریمارچ اولین مشتری صندوق شاخص وزن دار خود را در سال 1974 جذب کرد.

5 پرواز به نمایه سازی لزوما نیست, با این حال, نشانه ای است که سرمایه گذاران به خصوص در رفتار سرمایه گذاری خود را منطقی بودند. نتایج حاصل شده توسط التون, گروبر, و بوس (2004) نشان می دهد که سرمایه گذاران از بین طیف وسیعی از گزینه های صندوق شاخص پیشنهاد شده گزینه های غیر بهینه را انتخاب می کنند.

6 پاگانو, سرانو و زکنر (2019) پیشنهاد کردند که سقوط فلش ممکن است نشان دهد که رشد صندوق های سرمایه گذاری ساده و عجیب و غریب (یا به اصطلاح مصنوعی) ممکن است خطری سیستماتیک برای بازارهای مالی جهانی ایجاد کند.

7 ترینور از سال 1969 به مدت 11 سال سردبیر مجله بود.

8 خوانندگان ممکن است تعجب به یاد بگیرند که موفقیت استراتژی حرکت برای اولین بار در صفحات مجله در دهه 1960 مورد بحث قرار گرفت. لوی (1967), که به طور معمول اعتبار برای این توسعه دریافت نمی, به حرکت به عنوان "قدرت نسبی."من به خاطر این مشاهده مدیون الروی دیمسون هستم.

9 برای بررسی عالی ادبیات دانشگاهی مربوط به این موضوعات به هیرشلیفر (2015) مراجعه کنید.

10 جرمی گرانتام در نیویورک تایمز در 5 جون 2009 نقل شد (نوسرا 2009) با این استدلال که کاملا بدترین قسمت مجموعه اعتقادی که توسط سازمان بهداشت جهانی نشان داده شده است این بود که منجر به دست کم گرفتن مزمن خطرات شکستن حباب های دارایی شد. اگر چه بسیاری از ناظران با این تفسیر موافق, شواهد کمی از این ایده که مدیران فعال, به عنوان یک گروه, قادر به بهتر بازار در این زمان دشوار بود—یکی دیگر از پیامدهای مهم ام اچ. راس (1987) مشاهده کرد که وقایع از این نوع به عنوان شواهدی علیه ام اچ مشکوک است زیرا فرد به طور کلی فقط هنگام ترکیدن از حباب مطلع می شود. براون, گوتزمن و راس (1995) استدلال کردند که بسیاری از تناقضات تجربی ظاهری ام اچ شامل این نوع تعصب نگاه به جلو است.

11 به روشی مشابه, امیهود و مندلسون (1986) و ایبوتسون, ایدزورک, کاپلان, و شیونگ (2018) استدلال کردند که یک مدل قیمت گذاری دارایی که به طور مناسب تعریف شده باشد شامل ترجیحات اضافی سرمایه گذاران فراتر از ریسک گریزی مانند نقدینگی و ترجیح برند است. زیرا این ویژگی ها ماندگار هستند اما درک این ویژگی ها بلافاصله نشان دهنده فرصت سود نیست.

12 شیونگ (2013) بررسی گسترده ای از ادبیات دانشگاهی را مطرح کرد که استدلال می کند حباب هایی از این دست می تواند از باورهای ناهمگن در بین سرمایه گذاران ناشی شود.